مجلس الاحتياطي الفيدرالي وتحدي الضغوط السياسية

من أوائل الثمانينيات وحتى بداية الأزمة المالية في سبتمبر 2008، بدا أن الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي لديه عملية متماسكة لضبط سعر الفائدة الرئيسي القصير الأجل، وهو معدل الأموال الفيدرالية. اتسمت سياسته بثلاثة عناصر رئيسية: سيرتفع سعر الفائدة الاسمي بأكثر من معدل التضخم. وسيزداد استجابة لتعزيز الاقتصاد الحقيقي؛ وسوف يميل نحو قيمة طبيعية طويلة الأجل.

وفقاً لذلك، يمكن للمرء أن يستنتج المعدل العادي من متوسط معدل الأموال الاتحادية مع مرور الوقت. بين يناير 1986 وأغسطس 2008، بلغ 4.9٪، وبلغ متوسط معدل التضخم 2.5٪ (على أساس انكماش نفقات الاستهلاك الشخصي)، وهذا يعني أن متوسط المعدل الحقيقي وصل إلى 2.4٪.

يمكن اعتبار المعدل الحقيقي الطبيعي الطويل الأجل خاصية ناشئة للاقتصاد الحقيقي. من وجهة نظر الاستثمار والادخار، يعادل التوازن الاقتصادي معدل الفائدة الحقيقي الآمن والمنخفض (يوفر ائتماناً منخفض التكلفة للمستثمرين) مقابل الاستفادة من معدل حقيقي مرتفع (مما يعني عائدات أعلى للمدخرين).

في فترة الركود الكبير، انخفض معدل الأموال الفيدرالية بشكل كبير، حيث وصل أساسًا إلى الصفر بحلول نهاية عام 2008. وكان ذلك مناسبًا، نظرًا لعمق الأزمة. ولكن ما توقعه قليلون هو أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية سيظل قريبًا من الصفر لفترة طويلة، حتى نهاية ولاية رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك بن برنانكي في يناير 2014 وما بعده.

يبدو أن سياسة أسعار الفائدة الطويلة الأجل التي اتبعها بنك الاحتياطي الفيدرالي، التي استكملت بالتيسير الكمي (QE)، مضللة، بالنظر إلى أن الاقتصاد قد تعافى منذ فترة طويلة، على الأقل من حيث معدل البطالة. لم يتم وضع سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الاسمية على مسار تصاعدي حتى نهاية عام 2016، بدءاً من رئاسة جانيت يلين آنذاك، وارتفع تدريجياً إلى 2.4٪ في ديسمبر 2018 بقيادة خليفها جيروم باول. طوال الفترة الممتدة حتى أواخر عام 2016، كان معدل الأموال الفيدرالية الحقيقي السلبي أقل بكثير من المعدل الطبيعي الطويل الأجل.

من الصعب اعتبار معدل الأموال الفيدرالية الاسمي اليوم الذي بلغ 2.4٪ مرتفعاً. مع معدل تضخم قدره 1.7٪، فإن معدل الأموال الفيدرالية الحقيقي هو فقط 0.7٪. ومع ذلك، هاجمت وول ستريت سياسة «الفائدة المرتفعة» التي يتبعها بنك الاحتياطي الفيدرالي بشدة، والتي اعتبرت ذلك خطأ، وكسبب لضعف سوق الأسهم من نهاية عام 2018 حتى أوائل عام 2019. جادل العديد من المعلقين الماليين بأنه يتعين على بنك الاحتياطي الفيدرالي إيقاف «تطبيع» السياسة النقدية مؤقتًا والتوجه في النهاية نحو خفض أسعار الفائدة.

وجهة النظر هذه ليست مجنونة إذا كنت تركز فقط على تعزيز سوق الأسهم. في المتوسط، تميل تخفيضات أسعار الفائدة إلى تحفيز سوق الأسهم من خلال جعل العوائد الحقيقية على السندات أقل قدرة على المنافسة. لكن هذا لا يعني أن سياسة تخفيض أسعار الفائدة سياسة جيدة دائمًا، كما يعتقد الرئيس الأمريكي دونالد ترامب.

ليس سراً أن يعتبر ترامب أداء البورصة مؤشراً على أدائه الخاص. لكن من المدهش انضمام بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى عربة تخفيض الأسعار. في أوائل عام 2019، أشار هذا البنك إلى أنه سيوقف زيادات أسعار الفائدة مؤقتاً، وسيقرر سلسلة من التخفيضات في أسعار الفائدة في المستقبل القريب. أنا لا أستطيع أن أرى كيف يتناسب انعكاس بنك الاحتياطي الفيدرالي المفاجئ مع السياسة النقدية المتماسكة التي حافظ عليها منذ عام 1984 حتى الأزمة المالية.

ومع ذلك، حاول باول تبرير التحرك نحو تخفيض أسعار الفائدة بما يتماشى مع تلك السياسة السابقة. أولاً أشار، عن حق في رأيي، إلى أن التضخم ظل ضعيفاً. ثم، جادل بأن آفاق الاقتصاد قد تكون أضعف من انخفاض معدل البطالة ونمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي القوي في الآونة الأخيرة. قد يكون هناك مبرر لهذه الحجة، بالنظر إلى الحرب التجارية لترامب وتفاقم احتمالات النمو العالمي. ومع ذلك، لا يترتب عن ذلك تخفيض أسعار الفائدة قبل ظهور الضعف الاقتصادي الفعلي - لا أعرف الأدلة المقنعة على أن الاحتياطي الفيدرالي يجب أن «يمضي قدماً» في اتجاه تباطؤ الاقتصاد الحقيقي.

الخطر إذن هو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يغري بخفض أسعار الفائدة نتيجة للضغوط الخارجية، على افتراض أنه يستطيع دائمًا ترشيد التخفيضات من خلال الإشارة إلى متغيرات بدا أنها تبشر بحدوث تباطؤ في النمو في وقت ما في المستقبل. من المؤكد أن باول لم يذكر حقيقة أن معدلات الأموال الفيدرالية الاسمية والحقيقية تظل أقل بكثير من القيم العادية طويلة الأجل. (يبدو هذا الانحراف أكثر وضوحًا بالنسبة لأسعار الفائدة في بعض الدول المتقدمة الأخرى، مثل ألمانيا واليابان).

لا تزال الرغبة في استعادة الحياة الطبيعية تضغط على أسعار الفائدة بشكل تصاعدي، تماماً كما حدث خلال فترة الزيادات في الأسعار بين ديسمبر 2016 وديسمبر 2018. في الواقع، فشل برنانكي في البدء في عملية التطبيع جعل الأمور أكثر صعوبة من اللازم بالنسبة ليلين وباول.

من وجهة نظري، التحول في عام 2019 بعيد عن التطبيع ويرجع ذلك بشكل أساسي إلى المعارضة الشديدة لزيادة أسعار الفائدة في ديسمبر الماضي، عندما جاءت أعلى الاعتراضات، لا سيما من محللي سوق الأسهم وإدارة ترامب.

إن الهدف الكامل لاستقلال البنك المركزي هو وضع سياسة نقدية موثوق بها عن طريق عزل صناع القرار المعنيين عن هذا التأثير. هذا ما تعلمناه منذ أوائل الثمانينيات، عندما رفع رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي بول فولكر سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى المستوى اللازم لخفض التضخم. الفرق الكبير، بالطبع، هو أن الرئيس رونالد ريغان أيد فولكر، في حين أن ترامب هو الخصم الرئيسي لباول.

التحدي الذي يواجهه باول، إذن، هو التشبث بانضباط بول فولكر رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي السابق وبالاستقلالية في مواجهة الضغوط السياسية المتزايدة. في الوقت الحالي، فرص نجاحه قليلة.

* أستاذ علوم الاقتصاد بجامعة هارفارد وباحث زائر في معهد أمريكان إنتربرايز.