متاعب صناديق التحوط تكشف مخاطر الأموال الساخنة

مارك روبنشتاين
تمر صناديق التحوط بأسابيع عصيبة. ففي أكتوبر، أبلغ نحو 60 % منها عن خسائر وفقاً لمزود البيانات «إتش إف آر» (HFR). ثم مع هبوط أسهم التكنولوجيا مطلع الشهر الجاري، تكبد العديد منها خسائر مجدداً.

وبالنسبة لبعض هذه الصناديق، تأتي سلسلة الخسائر عقب فترة من النمو المتسارع. فقد نما صندوق «أريني كابيتال مانجمنت» (Arini Capital Management) الائتماني، ومقره لندن، من صفر إلى 22 مليار دولار خلال 5 سنوات، مستنداً إلى أداء قوي في عامي 2023 و2024، إلا أنه تراجع بنسبة 32 % منذ بداية العام الجاري.

كما ضاعف صندوق «والاي كابيتال» (Walleye Capital) متعدد الاستراتيجيات أصوله، من 4 مليارات دولار في نهاية عام 2023 إلى 17 مليار دولار، قبل أن يسجل في أكتوبر أسوأ أداء شهري له منذ مارس 2020، ما دفعه لإغلاق جزء من أعماله في قطاع الأسهم وإعادة بعض رؤوس الأموال إلى المستثمرين.

وجاءت هذه الحالات بعد الانهيار المدوي في يوليو لصندوق «سيتويشنال أويرنس» (Situational Awareness) المختص في الذكاء الاصطناعي، الذي اجتذب سيلاً جارفاً من الأموال تحت قيادة مؤسسه الشاب ليوبولد أشنبرينر على مدار عامين، قبل أن تؤدي خسائر فادحة إلى تفعيل طلبات تغطية الهامش.

إنه نمط متكرر، فالصندوق الاستثماري يجد سهولة في جذب الأموال عندما تكون عوائده في أفضل مستوياتها، ما يعني أن حجم رؤوس الأموال المعرضة للخطر يكون غالباً أكبر بكثير عندما يتراجع الأداء.

وفي بعض الأحيان، لا يكون الأمر أكثر من عودة العوائد إلى مستوياتها المتوسطة المعتادة، وفي أحيان أخرى، تؤدي التدفقات المالية الكبيرة إلى صعوبة استغلال الفرص الاستثمارية التي حققت المكاسب الأولية.

ولهذا السبب، يولي كبار المستثمرين المحترفين اهتماماً خاصاً بالعوائد المرجحة بالأموال، التي تأخذ في الحسبان توقيت دخول أموال المستثمرين، إلى جانب العوائد المرجحة بالزمن، وهي المقياس التقليدي لأداء الاستثمار.

لكن ماذا يكشف ذلك عن القطاع ككل؟ بحسب شركة «إتش إف آر» (HFR)، بلغت أصول صناديق التحوط العالمية مستوى قياسياً قدره 5.64 تريليونات دولار في الربع الثالث، مدفوعة بزيادة كبيرة في صافي التدفقات النقدية.

وضخ المستثمرون 124 مليار دولار إضافية في صناديق التحوط منذ بداية العام، متجاوزين بالفعل إجمالي التدفقات المسجلة طوال عام 2025، ما يضع عام 2026 على مسار تسجيل أكبر تدفقات سنوية إلى هذه الصناديق منذ عام 2007. وهو تحول كبير بعد عقد من عمليات الاسترداد وسحب الأموال.

ويكمن سبب تجدد اهتمام المستثمرين في وعد صناديق التحوط بتحقيق عوائد غير مرتبطة بحركة الأسواق. ففي بيئة تتحرك فيها السندات والأسهم بتناغم بشكل متزايد، تتطلع صناديق التقاعد وما شابهها نحو الأصول البديلة لتوفير توازن واستقرار لمحافظها.

وقد رفع جهاز أبوظبي للاستثمار أخيراً مخصصاته للبدائل المالية إلى ما بين 7 و12 % من محفظته، مقارنة بنحو 5 إلى 10 % سابقاً، كما يخطط صندوق الثروة السيادي السنغافوري (GIC) لضخ 30 مليار دولار إضافية في صناديق التحوط خلال السنوات الثلاث المقبلة.

وهذا كفيل بإثارة قلق صناع السياسات؛ إذ كتب صندوق النقد الدولي الشهر الماضي «على عكس معظم الوسطاء الماليين الآخرين، تستثمر صناديق التحوط وتقترض بقيود قليلة نسبياً. وهذا يدعم السيولة واكتشاف الأسعار وتقاسم المخاطر في الأوقات العادية، لكن هذه الخصائص نفسها يمكن أن تنقل الصدمات وتضخمها عندما تتدهور الأسواق».

ويقدر باحثو صندوق النقد الدولي أنه مع احتساب الرافعة المالية، تتضخم أصول صناديق التحوط لتصل إلى نحو 13 تريليون دولار؛ ومع الأخذ في الاعتبار مراكز المشتقات خارج الميزانية العمومية، ترتفع هذه الأصول لتصل إلى 40 تريليون دولار.

وكتب الباحثون: «يمكن للرافعة المالية أن تجبر صناديق التحوط على تقليص مراكزها في الوقت الذي تكون فيه الأسواق أقل قدرة على استيعاب مبيعات الأصول».

وفي وول ستريت، أصبحت هذه الآلية نفسها تفسيراً جاهزاً لأي تراجع في السوق. وقد سخر كين غريفين، مؤسس شركة «سيتاديل» (Citadel)، من تكرار سماعه لهذه الحجة، قائلاً لتلفزيون بلومبرغ في أكتوبر «خلال السنوات العشر الماضية، رأيت القطاع بأكمله يخفض رافعته المالية إلى الصفر ما لا يقل عن 10 آلاف مرة. والسبب في أن الناس يحبون هذه الإجابة هو أنها تغسل أيديهم فعلياً من المسؤولية».

وربما كان محقاً في ذلك. فالصناديق الأكبر والأكثر رسوخاً في السوق تقيد أموال المستثمرين لديها لفترات طويلة، ما يحد من حاجتها إلى البيع القسري للأصول. ويخضع نحو ثلث رأس المال في «سيتادل» لفترة حظر سحب متجددة مدتها عامان، فيما تخضع عمليات سحب بقية الأموال لقيود أخرى ورسوم جزائية عند تجاوز حدود معينة.

وتنشأ المخاطر النظامية عندما تبدأ صناديق التحوط في التصرف بالطريقة نفسها. لكن في الوقت الراهن، لا يزال التباين في الأداء واسعاً؛ فبينما تعاني صناديق عدة، تحقق صناديق أخرى، بما فيها سيتاديل، أداءً جيداً.

فقد ارتفعت الصناديق العشرة الأعلى تصنيفاً التي يتابعها بنك «إتش إس بي سي» (HSBC) بمتوسط 28 % منذ بداية العام، في حين تراجعت الصناديق الأقل أداءً بنسبة 11 %.

والقاسم المشترك بين أكبر الخاسرين هو السرعة التي ينمو بها؛ فقد استقبلت صناديق «والاي» و«أريني» و«سيتويشنال أويرنس» الأموال بوتيرة أسرع من قدرتها على بناء قدرات وهياكل إدارة المخاطر.

وقد تعلمت الشركات الراسخة هذا الدرس بالطريقة الصعبة. فشركة «سيتادل» خسرت أكثر من نصف قيمتها في عام 2008، واضطرت إلى تعليق عمليات استرداد أموال المستثمرين. وكانت القيود المفروضة على سحب الأموال وأوامر وقف الخسارة التي تحميها اليوم ثمرة تلك التجربة.

ومن المؤكد أن مزيداً من الصناديق سريعة النمو ستتعرض لانهيارات مماثلة. فهذا هو ثمن قطاع يكافئ الصناديق التي تحقق عوائد استثنائية بضخ مزيد من الأموال فيها.