إذا تم تأكيد مؤشرات النمو الاقتصادي المخيبة للآمال في منطقة اليورو، فسيقوم البنك المركزي الأوروبي بتخفيف السياسة النقدية بشكل أكبر في سبتمبر.
في الأسبوع الماضي، أشار رئيس البنك المركزي الأوروبي المنتهية ولايته ماريو دراجي إلى خفض محتمل آخر في سعر الفائدة لدى البنك المركزي الأوروبي على ودائع البنوك التجارية بين عشية وضحاها لدى البنك المركزي، والذي هو بالفعل -0.4٪. بالإضافة إلى ذلك، يناقش البنك المركزي الأوروبي برنامجاً جديداً لشراء الأصول.
هناك حاجة واضحة إلى التحفيز الاقتصادي. التضخم السنوي أقل بكثير من هدف البنك المركزي الأوروبي «دون 2٪»، وتتوقع الأسواق المالية أن تظل كذلك لسنوات.
ما هو أكثر من ذلك، نمت منطقة اليورو بشكل أبطأ من الاقتصاد الأمريكي منذ الأزمة المالية العالمية عام 2008. وتباطأ النمو منذ أن بلغ ذروته في الربع الثالث من عام 2017، وتباطأ مرة أخرى في الربع الثاني من هذا العام.
من الواضح أيضاً أن الحكومات الوطنية في منطقة اليورو تحجم عن توفير حوافز مالية منسقة، على الرغم من مطالبات البنك المركزي الأوروبي والعديد من الاقتصاديين. عن غير قصد، لا يزال البنك المركزي الأوروبي اللعبة الوحيدة في المدينة.
والسؤال هو ما إذا كانت السياسة النقدية وحدها يمكن أن تساعد في تحسين النمو الحقيقي وتوقعات التضخم في منطقة اليورو. يمكن أن تكون السياسة النقدية أداة قوية.
لم يكن السبب الرئيسي لجهود الرئيس فرانكلين د. روزفلت الناجحة في إنعاش الاقتصاد الأمريكي في ثلاثينات القرن الماضي، هو العجز في الإنفاق بل كان التحفيز النقدي الكبير الناجم عن مغادرة أمريكا معيار الذهب قبل دول القارة الأوروبية. اليوم، يحتاج البنك المركزي الأوروبي إلى تصميم شيء مشابه بأدوات مختلفة.
من حيث المبدأ، ينبغي أن يؤدي رفع سعر الفائدة على ودائع البنك المركزي الأوروبي إلى المنطقة السلبية إلى إزالة القيود المفروضة على أسعار الفائدة القصيرة الأجل المتوقعة في المستقبل التي ستصبح سلبية. كما يجب أن يؤدي خفض سعر الفائدة إلى الضغط على سعر صرف اليورو، مما قد يجعل مصدري منطقة اليورو أكثر قدرة على المنافسة.
لكن مثل هذه الخطوة ستكون مثيرة للجدل، على وجه الخصوص لأنها ستؤثر على ربحية البنوك التي لا يمكنها تمرير أسعار الفائدة السلبية على ودائع البنك المركزي الأوروبي لعملائها. هذه السياسات لها تأثيرات غير متجانسة في جميع أنحاء البنوك، وتساهم في التخفيف من الإجراءات، رغم أنه ممكن أن يتطلب ذلك هندسة معقدة.
وفقاً لتحليل أجراه موظفو البنك المركزي الأوروبي، فإن بنوك منطقة اليورو «القوية» قادرة على نقل أسعار الفائدة السلبية إلى عملائها من الشركات، البنوك «الضعيفة» لا تستطيع ذلك.
وبالتالي فإن البنك المركزي الأوروبي يفكر في طُرق لتخفيف ذلك - خاصة عن طريق منح شروط مواتية للغاية على القروض الخاصة التي سيقدمها بموجب برنامج التمويل طويل الأجل منخفض التكلفة للمصارف التجارية في منطقة اليورو المعروف باسم «TLTRO III»، والذي من المرجح أن تلجأ له البنوك «الضعيفة».
بالإضافة إلى ذلك، يتم النظر في نظام تحديد المستويات الذي لا يخضع فيه للاحتياطيات التي تقل عن عتبة معينة لمعدلات سلبية. لكن من المحتمل أن يفيد هذا أقوى البنوك في بلدان منطقة اليورو الأساسية مثل ألمانيا وفرنسا وهولندا، والتي تحتفظ مجتمعة بحوالي ثلث إجمالي الودائع في البنك المركزي الأوروبي.
وراء هذه الاعتبارات التقنية، يجب على صانعي السياسة أن يتعاملوا مع سببين رئيسيين للطلب الزائد على احتياطيات البنك المركزي بين بنوك منطقة اليورو القوية. أحدهما هو ارتفاع الطلب على الأصول الآمنة بشكل عام -والبنوك في دول منطقة اليورو الأساسية ليس لديها حافز كبير للاحتفاظ بديون حكوماتها عندما يكون سعر الفائدة أقل من معدل ودائع البنك المركزي الأوروبي. سبب آخر هو تجزئة سوق ما بين البنوك في منطقة اليورو، والذي إذا نفذ البنك المركزي الأوروبي خطواته، سيمنع البنوك القوية من الاستفادة من فرص الموازنة عن طريق إقراض البنوك الضعيفة بمعدل أعلى من -0.4٪.
كلا السببين هما نتيجة النظام المصرفي المختل في منطقة اليورو، الذي ينطوي فيه الطلب على الأصول الآمنة على «تحيز المنزل» والطلب القوي على الديون السيادية للبلدان الأساسية.
في هذه الظروف، لن يجد البنك المركزي الأوروبي أنه من السهل تنفيذ سياسة من شأنها أن تزيل قيود الحد الأدنى الصفري على أسعار الفائدة، مع ضمان أن تكون الآثار التوزيعية للسياسة على البنوك والدول الأعضاء في الاتحاد الأوروبي محايدة. سيشمل القيام بذلك العديد من الأدوات والتصميم المعقد، بعيداً عن الإطار البسيط للأداة الواحدة والذي كان أفضل ممارسة قبل الأزمة المالية.
علاوة على ذلك، تصبح المعدلات السلبية أقل فعالية مع مرور الوقت، وإذا طال أمدها، فقد يكون لها آثار غير مرغوب فيها -على سبيل المثال، عن طريق تحفيز المدخرين على التخلص من المخاطر، مما يحتمل أن يولد فقاعات في أسعار الأصول ويزيد من الوساطة المالية.
يمكن أن يعوض التحفيز الإيجابي الناتج عن انخفاض سعر صرف اليورو هذه الآثار، لكن فقط إذا لم تتراجع البنوك المركزية الأخرى -وخاصة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي- في نفس الوقت. وفي 31 يوليو الماضي، أعلن بنك الاحتياطي الفيدرالي عن تخفيض متوقع بنسبة ربع نقطة مئوية في سعر الفائدة المرجعي، بينما لا يمكن استبعاد المزيد من التخفيضات المستقبلية.
لكن المشكلة الرئيسية هي أنه لا يمكن للمعدلات السلبية أو التيسير الكمي بمفرده معالجة النفور من المخاطرة المتفشي الذي يعيق اقتصاد منطقة اليورو. يحاول البنك المركزي الأوروبي تثبيط الطلب على الأصول الآمنة بجعلها أكثر تكلفة للاحتفاظ بها، لكنه لا يستطيع معالجة أسباب الزيادة في هذا الطلب.
هذا هو الاتجاه العالمي الذي تحركه عدة عوامل، بما في ذلك التغيرات الديموغرافية، وعدم اليقين على نطاق واسع المرتبط بالتحول التكنولوجي، والمخاطر السياسية مثل الحروب التجارية والقومية. لكن في منطقة اليورو يتفاقم الوضع بسبب عدم وجود إصلاح للعملة الموحدة.
بعد مرور أكثر من عشر سنوات على الأزمة المالية، لا تزال الأسواق المالية في منطقة اليورو مجزأة، والأصول الآمنة محدودة بسبب السياسة المالية المحافظة لبلدان شمال أوروبا، وخاصة ألمانيا. لذلك، يجب أن يجد صانعو السياسات في منطقة اليورو الإرادة السياسية لتصميم مجموعة شاملة من التدابير المالية والنقدية التي تهدف إلى ضخ طاقة جديدة في المشروع الأوروبي. مثل هذا النهج المشترك ضروري للتصدي لنمو النفور من المخاطر المتجذر في منطقة اليورو.
في الثلاثينات من القرن الماضي، كان الحافز الرئيسي لأمريكا نقدياً وليس مالياً، ولكن العنصر الأساسي للنجاح كان مجموعة شاملة من الإصلاحات إلى جانب رسالة قوية قادرة على توحيد البلاد. اليوم، تحتاج أوروبا إلى نسخة القرن الحادي والعشرين من تلك السياسة.
Ⅶ المدير السابق للأبحاث في البنك المركزي الأوروبي، وأستاذ الاقتصاد في كلية لندن للأعمال.