محمد العريان في عام 1971، رد جون كونالي، وزير الخزانة الأمريكي آنذاك، على الشكاوى الأوروبية بشأن السياسة النقدية الأمريكية بعبارة بسيطة لا تُنسى: «عملتنا، ولكنها مشكلتكم». وبعد مرور خمسة وخمسين عاماً، وبالنظر إلى مدى تأثير التغيرات الكبيرة في الأوضاع المالية لأمريكا على بقية العالم، تحولت تلك المقولة إلى: «عوائدنا، ولكنها مشكلتكم!». فقد شهدت عوائد الحكومة الأمريكية ارتفاعاً حاداً في الأشهر الأخيرة، حيث صعد سند الخزانة القياسي لأجل 10 سنوات عالمياً من مستويات منخفضة بلغت نحو 3.96 بالمئة في فبراير إلى 5.36 بالمئة في أوائل الشهر الجاري، وهو أعلى مستوى له في عقدين من الزمن. ويتداول حالياً عند نحو 5.10 بالمئة. في حين بلغ عائد سندات 30 سنة ذروته أخيراً عند مستوى لم يُسجل منذ عام 2002. والأسباب الرئيسية وراء ذلك هو «المحركان المزدوجان» للديناميكية الأمريكية الحالية. الأول هو طفرة نمو القطاع الخاص المدفوعة بالتكنولوجيا وما يصاحبها من موجة إصدار سندات. والثاني هو عجز الميزانية الضخم والمستمر، بالتزامن مع الحاجة إلى إعادة تمويل الديون المستحقة، في وقت يتراجع فيه توفر الأموال من حائزي أدوات الدخل الثابت الأمريكي على المدى الطويل. وهما محركان كانا يعدان تقليدياً مصدرين موثوقين للتمويل. وقد أدت مخاوف التضخم إلى تفاقم هذا الوضع، خصوصاً مع ارتفاع تكاليف الديزل وغيره من منتجات، وهو ما بدأ ينعكس على نطاق أوسع من الأسعار. ونظراً لحجمها الهائل في المنافسة العالمية على تمويل السندات، فإن ما يحدث في سوق السندات الأمريكية لا يقتصر تأثيره عليها وحدها، بل يتجاوزها ليصل إلى دول أخرى، ليكشف في هذه الأثناء عن نقاط ضعف هيكلية. وكما كان الوضع عليه في عام 1971، تستفيد الولايات المتحدة من «الامتياز الباهظ» لكون عملتها هي عملة الاحتياطي العالمي. كما أنها تستفيد من امتلاك أعمق نظام مالي تعتمد عليه الدول الأخرى في إدارة ثرواتها ومدخراتها. وفي خضم هذه العملية، تجد بعض الدول الأوروبية نفسها في وضع أكثر سوءاً بسبب نقاط ضعفها الهيكلية. فالولايات المتحدة لم تكتف بجذب رؤوس الأموال من أوروبا بفضل قطاعها الخاص الأكثر ديناميكية وريادة للأعمال، أصبحت الآن تصدر ضغوطاً مالية عبر تكاليف الاقتراض التي تؤثر بدورها على الحكومات، والشركات، والقروض العقارية، والأسر. وتعد فرنسا المثال الأبرز حالياً؛ فقد جعلتها المستويات المنخفضة للنمو والمناخ السياسي المحلي شديد الاستقطاب عرضة للخطر بشكل خاص قبيل الانتخابات الرئاسية في العام المقبل. وقد أدى هذا المناخ السياسي -الذي يعرقل إجراء أي إصلاحات مالية- إلى ظاهرة استثنائية تاريخياً، حيث أصبحت السندات الصادرة عن دولة تعد من «قلب» منطقة اليورو تتداول عند مستويات تضاهي تلك الخاصة بدول «الأطراف»، الأقل استقراراً من الناحية الاقتصادية. كما تشهد عوائد السندات في العديد من الدول الأوروبية الأخرى ارتفاعاً، ما يهدد بكشف نقاط ضعف هيكلية، لا سيما مع تزايد ضغوط التضخم بفعل ارتفاع أسعار الطاقة. يضاف إلى ذلك احتمال انتقال هذه التداعيات مجدداً إلى الأسواق الأمريكية؛ ورغم أن هذا الأثر قد يبدو محدوداً، إلا أنه ينطوي على مخاطر نشوء حلقات مفرغة من الاضطرابات المالية المتبادلة بين الولايات المتحدة وأوروبا. وتأمل العديد من الحكومات الأوروبية في حدوث انخفاض ملموس في عوائد السندات الأمريكية. ومع ذلك، فإن تحقيق هذا السيناريو الإيجابي، الذي يتطلب إجراء إصلاحات مالية جوهرية في أمريكا، يظل أمراً مستبعداً للغاية، رغم كونه مرغوباً فيه. وفي الواقع، إذا انخفضت العوائد، فمن المرجح أن يكون ذلك ناتجاً عن هبوط اقتصادي أمريكي حاد من شأنه أن يقوض الطلب والتجارة العالمية بشكل مباشر، ما يزيد احتمالية حدوث موجة جديدة من الرسوم الجمركية والقيود. ومن شأن ذلك أن يلحق بأوروبا أضراراً تفوق بكثير تأثير العوائد المرتفعة الحالية. لذا، لا يمكن لأوروبا، شأنها شأن بقية العالم، أن تنتظر ضعف الاقتصاد الأمريكي ليأتي لإنقاذها، ولا ينبغي لها ذلك. كما لا ينبغي للحكومات أن تعتمد على بنوكها المركزية، وهو ما اقترحته زعيمة اليمين المتطرف في فرنسا، مارين لوبان، في مقابلة أجرتها أخيراً مع صحيفة «فاينانشال تايمز». إن السبيل الوحيد لتقليل الخطر الحقيقي والقائم المتمثل في تصاعد الضرر الاقتصادي يكمن في التركيز على توليد نمو وإنتاجية أعلى، بما في ذلك الحد من البيروقراطية التنظيمية، واستكمال خطط الاتحاد السوقي لرساميل الاتحاد الأوروبي لبناء سوق متكاملة في مختلف أنحاء التكتل، وتسريع وتيرة تحديث البنية التحتية والابتكار، وتوسيع نطاق الشركات الناشئة الواعدة. وكلها خطوات من شأنها أيضاً تقليص تدفق المدخرات المحلية الأوروبية نحو الأطلسي لتمويل قطاع التكنولوجيا الأمريكي. فضلاً عن ذلك، تحتاج الدول إلى تنفيذ تعديلاتها المالية الخاصة، بما في ذلك إصلاحات الموازنة الداعمة للنمو. وما يشهده قطاع أسواق السندات العالمية يعد تذكرة لمرة أخرى بأن عصر الاعتماد على السخاء المالي الأمريكي أو بيئة أسعار الفائدة العالمية المكبوحة بشكل مصطنع قد انتهى. وعليه، يتعين على صانعي السياسات في أوروبا، فضلاً عن سائر المناطق الأخرى، التحرك بناءً على إدراك حقيقة أنه رغم نشأة صدمة العوائد الحالية في الولايات المتحدة، إلا أنه يتوجب عليهم تصميم وتطبيق الحلول على الصعيد المحلي. وإن لم يفعلوا، ستظل سوق السندات الأمريكية مشكلتهم الخاصة، وستتحول إلى مشكلة باهظة التكلفة بشكل متزايد.

عوائد السندات الأمريكية وواقع أوروبا الصعب

جيليان تيت بدأ العد التنازلي ليوم 3 نوفمبر، وعلى المستثمرين في السندات البدء في الاهتمام. ولكن هذا ليس بسبب انتخابات التجديد النصفي الأمريكية فقط. ففي اليوم التالي مباشرة، ستعلن وزارة الخزانة الأمريكية عن خطتها الفصلية لإصدار أدوات الدين. ومن المتوقع أن تؤدي هذه الخطة إلى تسريع اتجاه قائم بالفعل نحو الاعتماد بشكل أكبر على التمويل قصير الأجل لتغطية ديون الولايات المتحدة البالغة 40 تريليون دولار. وذلك على الأرجح من خلال تقليص، أو ربما إنهاء، مبيعات سندات الخزانة لأجل 20 عاماً، و/أو زيادة عمليات إعادة شراء الديون طويلة الأجل. بعبارة مالية أدق، يبدو أن وزير الخزانة الأمريكي، سكوت بيسنت، يعمل على تقليل متوسط آجال استحقاق ديون الخزانة المرجحة. إذ يبلغ هذا المتوسط حالياً أقل من 6 سنوات، مقارنة بـ 13 عاماً في المملكة المتحدة، ونحو 8 سنوات في ألمانيا وفرنسا واليابان. وهذا يشبه إلى حد كبير قيام أسرة ما باستخدام بطاقات الائتمان بدلاً من القروض العقارية طويلة الأجل لتغطية ديونها. هل هذه فكرة جيدة؟ يرى كثير من النقاد أنها فكرة سيئة للغاية، مشيرين إلى أن خطوة بيسنت تنطوي على قدر كبير من التناقض. فقد انتقد بشدة في مايو 2024 سلفه جانيت يلين لتقصيرها آجال استحقاق الديون، بحجة، صائبة تماماً، أن هذا يجعل الدولة عرضة لمخاطر كبيرة نتيجة تقلبات أسعار الفائدة. لكن يبدو أن بيسنت قد غيّر موقفه الآن. ويوضح مسؤولون في وزارة الخزانة أن أحد الأسباب هو أن أسعار الفائدة قصيرة الأجل، على عكس بطاقات الائتمان، أقل حالياً من أسعار الفائدة طويلة الأجل. وهناك سبب آخر يتمثل في التحولات الهيكلية الأخيرة في القطاع المالي، والتي أدت إلى زيادة الطلب على الديون قصيرة الأجل. على سبيل المثال، يتوسع قطاع العملات المستقرة بسرعة كبيرة، ويستحوذ على كميات ضخمة من ديون الدولار قصيرة الأجل؛ حتى أصبح هذا القطاع يمتلك من سندات الخزانة الأمريكية ما يفوق ما تمتلكه المملكة العربية السعودية وألمانيا مجتمعتين. كما أن متوسط آجال استحقاق الديون التي يشتريها ويحتفظ بها الاحتياطي الفيدرالي آخذ في الانخفاض أيضاً. ويتجه المستثمرون الأجانب كذلك نحو الأدوات قصيرة الأجل، سواء بسبب حذرهم من المراهنة على المدى الطويل في الولايات المتحدة، أم نتيجة لاستراتيجيات التداول التي تتبعها صناديق التحوط الأجنبية. في الواقع، تظهر أبحاث الاحتياطي الفيدرالي أن صناديق التحوط ضاعفت حيازاتها من الديون الأمريكية بين 2023 و2025، وهي تسيطر الآن على نحو 8.5 % من السوق. وهي نسبة تتجاوز إجمالي الحيازات الرسمية للمستثمرين من اليابان والصين والمملكة العربية السعودية مجتمعين. وهذا أمر لافت للنظر. وهناك عامل آخر يبدو أنه يوجه بيسنت، ألا وهو رؤيته للاقتصاد. ويرجع معظم المراقبين باللوم على الارتفاع الحاد في العوائد هذا العام إلى التضخم، والمخاوف المالية، وبيانات النمو القوية، نسبياً، والإصدارات الكبيرة للسندات من قبل شركات التكنولوجيا؛ وهو ما أشار إليه بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس باعتباره قد يؤدي إلى نوع من «مزاحمة» الاستثمارات الأخرى. لكن بيسنت يعتقد أن ارتفاع أسعار الطاقة هو أمر مؤقت، تماماً مثل طفرة إصدارات السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وأن الذكاء الاصطناعي سيعزز الإنتاجية قريباً، ما سيمكن الاقتصاد الأمريكي من النمو بما يكفي لتجاوز عبء ديونه. بناءً على ذلك، يرى أن أسعار الفائدة طويلة الأجل في السوق مقيمة بشكل خاطئ، ويسعى لاستغلال هذا التفاوت، أو ممارسة «المراجحة». وهو مصطلح مألوف لدى بيسنت، الذي كان يعمل سابقاً كمتداول في صناديق التحوط، ولا يزال يفكر ويتصرف بعقلية المتداولين في هذا القطاع. وبالعودة إلى النقطة التي انتقد فيها بيسنت سابقاً جانيت يلين، نجد أنه يستخدم الآن استراتيجية «نشطة» قائمة على المراجحة لتهدئة أسواق السندات؛ ومن المفارقات أن نهجه هذا أكثر نشاطاً بكثير مما كانت عليه ممارسات يلين. في الواقع، يتجاوز نشاطه مجرد تعديل آجال استحقاق السندات؛ فمنذ توليه منصبه، عمل على تغيير اللوائح لتشجيع البنوك الأمريكية على شراء المزيد من السندات، ودعم نمو العملات المستقرة، واتخذ خطوات لثني اليابان عن تقليص مشترياتها من سندات الخزانة الأمريكية، كما قام بإعادة شراء سندات قديمة في مسعى لخفض العوائد. وقد يلجأ بيسنت أيضاً إلى أدوات أخرى؛ إذ يمكنه مطالبة الاحتياطي الفيدرالي باستئناف التيسير الكمي. رغم أن هذه الخطوة قد تواجه معارضة من كيفن وارش، رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد، الذي يبدي تحفظاً تجاه التيسير الكمي، وقد بادر بذكاء إلى تكليف لجنة خارجية بمراجعة الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. كما يمكن لبيسنت استخدام احتياطيات الذهب الأمريكية لدعم السندات، أو إعادة تقييم الذهب لتحسين مظهر الحسابات المالية. قد يبدو هذا طرحاً غريباً، لكن يجدر بالمستثمرين ملاحظة أنه عيّن أخيراً جودي شيلتون مستشارة له؛ وهي من أشد المدافعين عن ربط العملة بالذهب. فهل سيؤتي كل هذا النشاط ثماره؟ في العام الماضي، نجح الأمر؛ فقد أبقى بيسنت عوائد السندات لأجل 10 سنوات دون مستوى 4.5 %، وهو إنجاز يستحق عليه التقدير في رأيي. لكن يبدو أن تكتيكاته بدأت تفقد فاعليتها؛ فعندما كثف أخيراً عمليات إعادة شراء الديون طويلة الأجل، ارتفعت العوائد فعلياً. ولعل هذا ليس مفاجئاً؛ فهناك خطوة «نشطة» لم يتخذها بيسنت بعد، وهي معالجة السبب الجذري لمتاعب سوق السندات. فبينما أعلن عن هدف لخفض العجز إلى ما يعادل 3 % من الناتج المحلي الإجمالي، يتوقع صندوق النقد الدولي أن يتجاوز العجز 8 % هذا العام. يا للهول! كان من الممكن أن تكون صياغة خطة لخفض الديون إحدى الاستجابات المتاحة. أو كان بإمكانه الدعوة إلى مبادرة إصلاح مالي تحظى بدعم الحزبين. لكن بدلاً من ذلك، يتصرف بيسنت وكأن بوسع أمريكا تجنب اتخاذ قرارات مالية صعبة من خلال الاعتماد على ممارسات ذكية في المراجحة السوقية، والتفاؤل المفرط بشأن الذكاء الاصطناعي، والاستفادة من «امتيازها الباهظ». ربما ينجح الأمر لبعض الوقت. لكن إذا استمر التضخم والدين في الارتفاع، أو تلاشت حالة التفاؤل المحيطة بالذكاء الاصطناعي، فإن مخاطر فترات الاستحقاق القصيرة ستتفاقم. وحينها، ستتجه كل الأنظار نحو أوائل شهر نوفمبر؛ إذ سيشكل ذلك مؤشراً مهماً حول مستقبل أمريكا، بكل ما تحمله الكلمة من معنى.

احذروا من توجه وزارة الخزانة الأمريكية نحو الديون قصيرة الأجل

ديفيد سولومون رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي لشركة غولدمان ساكس. يعد سرطان البنكرياس أحد أكثر الأمراض فتكاً في الطب، فهو نادراً ما يكتشف إلا بعد فوات الأوان. لكن في أبريل من العام الجاري، أثبتت عيادة «مايو كلينيك» كيف يمكن للذكاء الاصطناعي تغيير هذا التشخيص. إذ تمكن نموذجها للذكاء الاصطناعي من رصد 73% من حالات سرطان البنكرياس قبل ظهور الأعراض بنحو ثلاث سنوات، ما حوّل حكماً شبه مؤكد بالموت إلى نافذة تتيح تدخلاً علاجياً. لم أخف قط تفاؤلي بشأن ما يمكن أن يقدمه الذكاء الاصطناعي للمجتمع. والأمراض ليست سوى مجال واحد؛ إذ ستظهر آلاف المجالات الأخرى، بعضها سيحقق تقدماً تدريجياً، وبعضها الآخر سيشهد تحولات جذرية، على مدى العقود المقبلة. إن السؤال المطروح ليس ما إذا كان الذكاء الاصطناعي سيتقدم؛ فهو سيتقدم لا محالة. بل السؤال هو هل سنطوره على النحو الأمثل. فالعوائد المحتملة هائلة للغاية بحيث لا يمكن تجاهلها، بدءاً من اكتشاف الأدوية وإنتاج الغذاء وصولاً إلى سلاسل الإمداد، والنقل، والصناعات الإبداعية. كما أننا بحاجة إلى أفضل النماذج المتطورة لحماية مصالح أمننا القومي والتصدي للجهات الخبيثة بمختلف أنواعها. يجب ألا نعمل على عرقلة هذا التقدم، بل ينبغي أن نركز على اغتنامه بالشكل الصحيح. ولكن للأسف، يبدو أن النقاش العام حول الذكاء الاصطناعي محصور في ثنائية زائفة. إما الاندفاع للأمام بلا ضوابط، أو تجميد الابتكار عبر قيود صارمة ومفرطة. إلا أن هناك 3 مستويات أساسية للمسؤولية يجب أخذها في الاعتبار. الحكومات التي تضع القواعد التنظيمية، والمطورون الذين يبنون نماذج آمنة، ثم المستوى الذي يحظى بأقل قدر من الاهتمام، وهو الشركات التي تنشر وتستخدم هذه النماذج. فهذه الشركات هي التي تقرر موقع نموذج الذكاء الاصطناعي ضمن سير العمل، والصلاحيات الممنوحة له، والجهة المسؤولة في حال حدوث إخفاق. لقد سمعت مقترحات تطالب بإسقاط الهيكل التنظيمي المصرفي وتطبيقه على الرقابة على الذكاء الاصطناعي. هذا نهج خاطئ تماماً. فالذكاء الاصطناعي يطرح تحديات تقنية فريدة، وأنماط نشر متميزة، ووتيرة تطوره أسرع بكثير. وأنا لا أدعو لإخضاع الذكاء الاصطناعي لتدقيق أقل من الذي تواجهه البنوك، بل أؤكد على ضرورة تصميم آليات رقابية تتناسب خصيصاً مع هذه التكنولوجيا، بدلاً من استنساخ نماذج رقابية من قطاعات أخرى. أنا ألتقي بمئات الرؤساء التنفيذيين كل عام، واتضح لي أن كلاً منهم يدير شركة تعتمد على الذكاء اصطناعي اليوم. فمثلهم مثل «جولدمان ساكس»، يقوم هؤلاء بنشر هذه التقنية في مختلف عملياتهم وإنشاء ونشر وكلاء ذكاء اصطناعي على نطاق واسع. وستكون الفوائد هائلة، لكن يصاحب ذلك مخاطر تشغيلية مقابلة، وهي مخاطر لم يضطر الكثير منهم لإدارتها من قبل، ولكن الشركات المالية أدارتها لعقود طويلة. في «جولدمان ساكس»، ندير المخاطر بناءً على مبادئ قد تكون مفيدة ليس فقط لمطوري الذكاء الاصطناعي، بل لكل الجهات التي توظف هذه التقنية، سواء الشركات الكبيرة أم الصغيرة التي تدمج الذكاء الاصطناعي في عملياتها. أولاً، يجب المحاسبة والمساءلة. فلقد دأبت الشركات المالية على تشغيل منصات تداول آلية باستخدام التعلم الآلي لعقود؛ ومبدأ استحالة لوم التكنولوجيا وحدها عند حدوث خطأ في التداول هو مبدأ راسخ ومتحقق تماماً. لذا، يجب أن يتحمل صانعو القرار الأفراد المسؤولية عن المخاطر في أنظمتهم والنتائج التي تسفر عنها. ثانياً، يجب فهم مخاطر الطرف المقابل. إذ يجب على الشركات تقييم وفهم المخاطر المتوارثة من مطوري النماذج، وتجنب الوقوع في فخ الاعتماد المفرط والخطير على مزود واحد. كما يجب إخضاع أنظمة الذكاء الاصطناعي لمراجعات مستقلة، وتوثيقها بدقة، ومراقبتها باستمرار، وإعادة تقييمها بانتظام مع تطور قدراتها. ثالثاً، اختبارات الضغط والتحمل. ينبغي أن تتضمن قرارات نشر الذكاء الاصطناعي مراجعات شاملة للمخاطر تختبر قدرة النماذج على الصمود أمام سيناريوهات ضغط واقعية وقاسية. ويشمل ذلك البحث المتعمد عن نقاط الفشل، وسوء التوافق، والنتائج غير المقصودة في بيئات خاضعة للرقابة. ومن المعروف أن البنوك تجري اختبارات تحمل للجهات التنظيمية، ولكن ما قد يخفى على البعض هو أنها تجري بانتظام اختبارات تحمل لعملياتها ونماذجها الخاصة. وستتبنى أفضل الشركات اختبارات التحمل الروتينية للذكاء الاصطناعي. وأخيراً، يجب مكافأة الإبلاغ عن المخاطر وتصعيدها. فيمكن أن تظهر الثغرات في أي مكان داخل المؤسسة، لذا ينبغي الاحتفاء بمن يطرح المخاوف، وتوفير قنوات واضحة للتصعيد متاحة للموظفين على مختلف المستويات. ويجب أن يصبح هذا ركيزة أساسية في ثقافة أي شركة تنشر الذكاء الاصطناعي. إن الشركات التي ستفوز بعصر الذكاء الاصطناعي لن تكون تلك التي تحركت بأسرع وتيرة أو انتظرت أطول فترة، بل تلك التي بنت الانضباط اللازم للنشر على نطاق واسع مصحوباً بالثقة واليقين. وقد تقاس مكافأة تحقيق ذلك بالنجاح في اكتشاف الأمراض مبكراً، وتحقيق اكتشافات تسبق التوقعات بسنوات، وتعزيز مكاسب الإنتاجية المتراكمة في كل قطاع من قطاعات الاقتصاد. إن الخيار ليس بين الابتكار والسلامة، بل بين تجارب سيئة في الحوكمة وبين تقدم يقوم على المساءلة والثقة واليقين. ويمكننا أن نكون متعجلين ومتشوقين لذلك المستقبل، لكن مع الحفاظ في الوقت نفسه على الصرامة والدقة في كيفية الوصول إليه.

فايننشال تايمز

عوائد السندات الأمريكية وواقع أوروبا الصعب

احذروا من توجه وزارة الخزانة الأمريكية نحو الديون قصيرة الأجل

الرقابة على الذكاء الاصطناعي تحتاج إلى نموذج مختلف