انخفض مؤشر سوق الإمارات المالي خلال هذا الأسبوع بنسبة 03. 2% ليغلق على مستوى 89. 655. 2 نقطة وشهدت القيمة السوقية انخفاضاً بقيمة 62. 6 مليارات درهم لتصل إلى 51. 385 مليار درهم وقد تم التداول بقيمة إجمالية أسبوعية بلغت 24. 1 مليار درهم توزعت على 829. 15 صفقة. وقد سجلت كل المؤشرات انخفاضاً كان أكثرها مؤشر قطاع الخدمات بنسبة 67. 2% يليه مؤشر التأمين بنسبة 85. 1% يليه مؤشر قطاع الصناعات بنسبة 80. 1% يليه مؤشر قطاع البنوك بنسبة 39. 1%.

وتساءل المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للاوراق المالية الدكتور همام الشمّاع في تقريره الأسبوعي: كيف نجعل أسواقنا المحلية تحاكي العالمية ليس فقط في الضراء وإنما خصوصاً في السراء؟. وقال لأول مرة منذ عدة أشهر ساد الهبوط مؤشر سوق الإمارات، فعلى مدى خمسة أيام لم يعرف المؤشر اللون الأخضر، حيث تراجعت أسواق الأسهم في أداء المؤشر العام وفي قيم التداول بتأثير من العديد من العوامل التي أضعفت توجه المستثمرين الأجانب غير العرب والمستثمرين المحلين والذين جمدوا حركتهم هذا الأسبوع واخلوا الساحة للمضاربين. وقد انخفض مؤشر الإمارات لهذا الأسبوع بنسبة -03. 2% وذلك في الوقت الذي ارتفعت فيه الأسواق العالمية وبنسب مختلفة تراوحت ما بين أدنى مستوى من المكاسب لمؤشر الداو عند 59. 0% وأعلى مستوى لمؤشر الفوتسي عند 34. 1%. ظاهرة تراجع الأسواق المحلية في الوقت الذي تواصل الأسواق العالمية وبالذات الأميركية التي يفترض أن أسواق الدولة تحاكيها منذ فترة طويلة مسألة تحتاج التوقف عندها طويلاً لتشخيص العوامل التي يمكن أن تساعد الأسواق المحلية على محاكاة أسواق الولايات المتحدة ليس فقط في الضراء وإنما أيضا وخصوصا في السراء. فالأسواق الأميركية ارتفعت مؤشراتها ما بين 11% و 5. 9% منذ بداية العام الحالي فيما تراجعت أسواق الإمارات بنسبة (82. 3%). المفارقة هي أن الأسواق التي نثير الانتباه هي أن الأسواق التي ترتفع هي في الموطن الأصلي للأزمة التي ضربت الاقتصاد العالمي بينما الأسواق التي تتراجع هي في الاقتصاد الأكثر قدرة على التعافي من آثار الأزمة بسبب ما يتمتع به من موارد مالية ريعية تشكل في الأقل 30% من ناتجة المحلي الإجمالي. العوامل التي تدفع الأسواق العالمية والأميركية بالذات على الارتفاع وتحفز الأفراد والمؤسسات على الدخول إليها، تغطي على العوامل السلبية السائدة فيها والتي يمكن أن تضغط على الأسواق وتحول دون ارتفاعها. ولكن الأمر مختلف في أسواقنا المحلية إذ إن العوامل المحفزة على الدخول غائبة بالرغم من أننا نعيش نفس ظروف الدولار المتراجع بسبب الارتباط الميكانيكي به.

فالولايات المتحدة نجحت في خلق الحوافز للدخول إلى الأسواق من خلال سياسات التخفيف الكمي عبر حث الأفراد والمؤسسات على الهروب من الدولار المتراجع وكذلك عبر شراء سندات الخزينة الأميركية من محفظة المصارف وإفراغها من الأدوات الاستثمارية وبما يحفز المصارف على شراء البديل الاستثماري المتمثل بالأسهم. ولكن في الإمارات وعلى الرغم من تراجع قيمة الدرهم المرتبط بالدولار إزاء العملات الدولية فإنه لا أحد يهرب منه إلى البديل المتمثل بالأسهم. فالعلاقة بين الدولار ومؤشر سوق الإمارات والتي هي نفس العلاقة بين قيمة الدرهم تجاه العملات الدولية غير الدولار وبين أداء المؤشر العام لسوق الإمارات، وعلى خلاف العلاقة بين الدولار ومؤشرات الأسهم الأميركية، هي علاقة غير واضحة المعالم ومتغيرة من فترة لأخرى بخلاف علاقة الدولار بمؤشرات الأسواق الأميركية كما يظهر من الرسمين البيانيين أدناه:

إذاً فانخفاض قيمة العملة الإماراتية الناجم عن سياسة التخفيف الكمي الأميركية، لا تخدم الاقتصاد الإماراتي كما هو الحال في الولايات المتحدة. الدرهم يتراجع ليس بسبب سياسة نقدية منطلقة من احتياجات الاقتصاد الإماراتي، وإنما بسبب سياسة نقدية أميركية تخدم مصلحة الاقتصاد الأميركي. هذا لا يعني وجوب فك ارتباط الدرهم بالدولار، فهو وكما أشار معالي محافظ المصرف المركزي خدم ولا يزال يخدم الاقتصاد، ولكنه يعني ضرورة أن ينسجم تراجع قيمة العملة الإماراتية مع تيسير نقدي إماراتي يخدم الحاجة الملحة لاقتصاد الدولة للسيولة. فمادمنا تعرضنا وسنتعرض لمزيد من الضغوط على قيمة الدرهم بسبب تراجع الدولار المتوقع نتيجة احتمالات جولة ثالثة من التخفيف الكمي الأميركي، فما الضير من تخفيف كمي إماراتي يوفر من خلاله المركزي سيولة للحكومة تستخدمها لشراء سندات من المصارف بضمان رهون عقارية عالقة لدى البنوك الوطنية.

مستلزمات الانتاج

وقال الشماع ان الفوائد التي يمكن أن تجنيها بعض الدول من تراجع قيمة عملتها والمتمثلة بجعل الصادرات ارخص غير متاحة لدولة الإمارات والدول الخليجية الأخرى. على العكس من ذلك فإن الدرهم المتراجع في قوته الشرائية يمكن أن يضر، بخلاف الولايات المتحدة، بالاقتصاد من خلال الإضرار بالصادرات المحلية. فالجزء الرئيس من الكلف الإنتاجية في الدولة يتأتى من مستلزمات الإنتاج المستوردة. أما الكلف المحلية كاليد العاملة والطاقة فهي تشكل نسبة بسيطة من هذه الكلف ولذا فإن انخفاض سعر صرف العملة المحلية ودون أسباب محلية يقود لارتفاع أسعار السلع المعدة للتصدير، خصوصاً ان معظم مستلزمات الإنتاج مستوردة من دول أوروبية وآسيوية..

فكل السلع المستوردة سترتفع أسعارها بما في ذلك أسعار مستلزمات الإنتاج وهو ما يرفع كلف الإنتاج دون مبرر، وخصوصاً للسلع الصناعية المعدة للتصدير وسلع إعادة التصدير. ولكن الأهم من ذلك هو أن هذا الضرر المتأتي من الربط بالدرهم لم تتم الاستفادة منه لتحفيز الاقتصاد عن طريق خلق السيولة التي يمكن أن ترفع من مستويات سيولة المصارف وتيسر القروض الضرورية لتفعيل القطاع العقاري وتيسير القروض لهذا القطاع الذي يعتبر المفتاح للتعافي الاقتصاد الإماراتي.

من جانب آخر فإن عدم التوسع الكمي سيبقى أسعار الفائدة التي تتقاضاها المصارف مرتفعة خصوصاً أن البنك المركزي لا يمتلك آلية للتأثير المباشر على سعر الفائدة. فعلى خلاف الفدرالي الأميركي الذي لم يكتف بتخفيض الفائدة الأساس إلى ما بين الصفر وربع النقطة المئوية وإنما ذهب إلى أبعد من ذلك إلى شراء سندات الخزينة الأميركية وبما يرفع سعر شرائها وبالتالي يخفض الفائدة عليها دافعاً بذلك أسعار الفائدة ما بين المصارف الأميركية للانخفاض وبما يقود مرة أخرى للتأثير الايجابي على النمو.

محفزات

وإلى جانب غياب المحفزات التي تدفع للدخول للأسواق والى جانب غيوم أزمة الديون الأوروبية التي خيمت على تفاؤل المصارف، فقد انعكس قرار المصرف المركزي المتسم بالغموض والخاص بأخذ مخصصات على ديون دبي العالمية على أداء المتعاملين الذين لا يدرك قسم كبير منهم أسباب قرار المركزي بعد أن تمت التسوية مع دبي العالمية حول إعادة الجدولة. فالعديد من هؤلاء إلى جانب بعض المحللين يعتقدون أن اخذ المخصصات هو وفقاً للمعايير التي سبق أن أعلن عنها المركزي حول معايير تصنيف الديون المتعثرة والمخصصات المطلوبة.

فقد اعتبر البعض أن المركزي ينظر إلى ديون دبي على أنها ديون معدومة أو مشكوك في تحصيلها. وهو ما انعكس سلباً على الأسواق التي انكفأ فيها المستثمرون على أنفسهم تحسباً للتراجعات المحتملة خصوصاً مع صدور أخبار في وسائل الإعلام تشير إلى أن دبي إنترناشيونال كابيتال قد تتخلى عن شركتها الفرعية ألاينز ميديكال المتخصصة في التصوير الطبي، ومقرها بريطانيا، للدائنين في إطار صفقة لمقايضة الدين بالأسهم. كما ظهر خبر يفيد بأن شركة استثمار العالمية، التابعة لشركة دبي العالمية ستبيع حصتها ضمن مشروع الواجهة البحرية فيكتوريا أند ألفريد ووترفرونت بكيب تاون في جنوب إفريقيا.

هذا إلى جانب تصريحات صادرة عن الدائرة المالية في دبي بأنها قد تقوم بإصدار سندات في العام 2011 لتمويل الميزانية. مجموع هذه الأخبار مع ربطها بقرار المركزي الخاص بالمخصصات يعطي انطباعاً لغير المختصين والمتابعين، بأن الأجواء تشابه تلك التي سادت قبيل إعلان دبي العالمية عن طلب إعادة الجدولة. وهذا ما أدى إلى تراجع المعدل اليومي لقيم التداول خلال الأسبوع بنسبة تقارب ال40% بالمقارنة مع معدل تداول الأسبوع السابق ومع معدل الأشهر الثلاث الأخيرة.

آليات التعامل

السؤال المهم هل هناك آلية مشابهه للآليات التي تتبعها الولايات المتحدة للتأثير على أسواق الأسهم والعقار في الإمارات وبما يخرج الاقتصاد من أتون الوضع الراهن قبل غيره من الاقتصادات العالمية والإقليمية. أن دولة الإمارات ثاني اقتصاد عربي من حيث الحجم وأول اقتصاد عربي من حيث كفاءة الأداء يجب أن تكون أول الخارجين من الأزمة الراهنة وليس اكثر المتضررين منها. السياسة النقدية يجب ان تكون الأداة الأكثر فاعلية وليس مجرد سياسة محايدة ومجمدة في ثلاجة عميقة وتابعة للسياسة النقدية الأميركية. ومنذ عدة عقود لم تعد السياسة النقدية محايدة كما كانت في ظل قاعدة الذهب حيث يتحكم حجم الاحتياطي الذهبي تلقائياً بعرض النقد.

فقد أصبحت في ظل النظام النقدي الائتماني الأكثر فاعلية في تحقيق الاستقرار الاقتصادي. وعندما تكون أبواب الاقتراض الخارجي مغلقة أو تنتابها العديد من الصعوبات والمعوقات في ظل تتابع الأزمات المالية الفرعية كأزمة ديون ايرلندا والتي من المتوقع أن تتفاقم إذا ما ظهرت أزمات مديونية أخرى حول العالم ، فإن الطريق الوحيد المتاح فهو الذي تعبده السياسة النقدية بما تعنيه من خلق زيادة صافية في السيولة والتي لا تقتطع من دورة الدخل وإنما من إصدار نقدي جديد يتيحه النظام النقدي الائتماني والذي يجعل سلطة الإصدار النقدي الوحيدة في للبنك المركزي وهو ما يسمى بالتخفيف الكمي الذي يعني زيادة في السيولة النقدية.

والواقع أن التحفظ الذي يرد على مثل هذه السياسة هو أنها تؤدي إلى خفض قيمة العملة غير وارد بالنسبة للإمارات والدول الخليجية التي تربط عملاتها بالدولار كون عملتها قد انخفضت أصلاً بفعل انخفاض الدولار وان التخفيف الكمي إذا ما اتبعته الإمارات أو أي دولة تربط عملتها بالدولار لن يؤدي إلى المزيد من الانخفاض كون الانخفاض قد حدث فعلاً دون سبب نقدي أو اقتصادي.

سياسة نقدية

وعندما نتحدث مطولاً عن حلول نقودية وسياسة نقدية قادرة على إخراج الاقتصاد من الوضع الراهن فلابد من التذكير بالعوامل الكابتة لارتفاع أسواق الأسهم باعتبار أن هذه الأسواق إلى جانب سوق العقارات هي المرآة التي تعكس وضع الاقتصاد. من الواضح أن مشكلة السيولة تشكل المانع الرئيسي لتعافي الأسواق الإماراتية وهي مشكلة ناجمة عن عدم اكتمال دورة السيولة أو انقطاع مجراها في مساربها الطبيعية.

تراجع قيم التداولات واستمرار التراجع في الأسواق المالية وكذلك في أسواق العقار هو النتيجة الطبيعية لهذا الانقطاع في دورة السيولة. ويعود هذا الانقطاع إلى أن البنوك تقوم بجمع أقساط الديون المستحقة على الشركات والأفراد في حالة السداد، ولا تقوم بإعادة هذه السيولة إلى الدورة الاقتصادية أي بإعادة إقراضها لأن معظم هذه البنوك بدورها لديها قروض واجبة التسديد وتفضل الاحتفاظ بما يأتيها من سيولة من الشركات والأفراد المدينين لها لغرض تسديد ما عليها من التزامات.

وبموجب تقرير سابق لشركة الفجر للأوراق المالية، فإن المصارف الإماراتية مدينة بمبلغ 115 مليار درهم منها 6. 24 مليار درهم واجبة التسيد في العام الحالي 2010. ولعل هذا ما يفسر تكالب البنوك على استقطاب السيولة وتوقفها كليا عن منح القروض وفقاً لبيانات المركزي الإماراتي في تشرين أول والتي تراجعت بمقدار 700 مليون درهم وهو ما يعني ان المصارف قد سحبت هذا المبلغ من التداول وجمدته لديها أو إضافته لما تسعى لتجميعه لمواجهة التزامات في معظمها خارجية واجبة السداد.

ودون أدنى شك، فإن المصارف ستبقى مغلولة اليد في منح الائتمان ما لم تصبح التدفقات النقدية الداخلة للبنوك من خلال تسديد الديون من قبل الشركات والأفراد، اكبر من التدفقات المتوقع خروجها لتسيد التزامات البنوك المستحقة عليها. المصارف التي أفرطت في التمويل منساقة وراء تعظيم الإرباح دون التحسب للمخاطر من خلال الاقتراض وإعادة الإقراض للأفراد والمؤسسات، قد أغرقت المجتمع في ديون عالية وصلت نسبتها الى قراب مثل الناتج المحلي للدولة في وقت انخفضت قيمة الأصول التي كان قد تم تمويلها بهذه الديون. لذلك فقد تعثرت العديد من الشركات وخصوصاً العقارية والأفراد.

وما يزيد من حدة المشكلة هو أنه حتى في حالة تسييل الأصول المرهونة وفقاً للأسعار الحالية، فإن قيمتها لا تسد مبلغ القرض الذي كان قد تم احتسابه بنسبة تصل إلى 90% من قيمة الأصل في فترة الطفرة. أي أن المصارف في فترة الطفرة لم تكن تتحسب لمخاطر انخفاض الأسعار أو مخاطر انفجار الفقاعة لتتحفظ على قيمة الأصل عند منح القرض. كان الهم الأول هو زيادة الأرباح وزيادة المكافآت التي تترتب على الأرباح العالية.

دورة السيولة

إذاً جوهر المشكلة هو توقف المصارف عن الإقراض وبما يؤدي الى انقطاع دورة السيولة، حيث إن البنوك أصبحت تتشدد في تقديم قروض جديدة إلى الشركات وترفع من أسعار الفائدة وكلفة الدين، وهو ما ينعكس سلباً على أعمال المدينين ويرتد مرة أخرى على قدرة المصارف في استحصال ديونها. كل تقلص في الإقراض المصرفي إذا يتبلور بمزيد من الانخفاض في قيم الأصول المالية والعقارية لينعكس مرة أخرى على المصارف.

وإذا كانت المصارف مسؤولة جزئياً عن الأوضاع الراهنة، فإننا نعتقد أنها غير قادرة دون الدعم الحكومي على النهوض بمسؤوليتها تجاه الاقتصاد وبالذات تجاه قطاعي الثروة الوطنية العقار والأسهم واللذين يرتبطان بعلاقة قوية موجبة قدرها 7. 0 أي أن ارتفاعهما وانخفاضهما يسيران بشكل متماثل بنسبة 70، وبما ان ارتفاع قيم أصول هذين القطاعين العقار والأسهم سيحل الكثير من مشكلات المديونية المتعثرة للشركات وسيعيد للمصارف قدرتها على إطلاق القروض التي نشبهها بمثابة الدم في جسم الإنسان، فإن الدعم الحكومي لسيولة المصارف ضرورة لا تقل أهمية عن الضرورة التي دفعت الدولة لرفع كفاءة رأس المال.

فإذا ارتفعت أسواق الأسهم، فإن عشرات المليارات من القروض برهن الأسهم سوف تتحرر (شريطة أن يضع البنك المركزي جدولاً زمنياً تدريجياً لضمان عدم تسبيل الأسهم التي ترتفع أسعارها دفعة واحدة وبما يؤدي مرة أخرى إلى انهيار الأسواق). وإذا ما تحرر جزء من القروض بضمان الأسهم فإن السيولة الإضافية التي تحررت يمكن أن تتجه لسوق العقار خصوصاً أن التراجع الذي طرأ على أسعار الوحدات العقارية جعلها أكثر جاذبية لاستقطاب تمويلات البنوك، حيث إن نسبة المخاطرة في القروض حالياً قد تناقصت بالمقارنة مع سنوات الطفرة العقارية، ما سيدفع العديد من البنوك إلى إعادة النظر في قرار التوقف عن تمويل الوحدات السكنية الذي كانت قد اتخذته عقب الأزمة في حال توفر السيولة لديها.

ونظر للعلاقة المتبادلة بين سوقي العقار والأسهم فإننا نعتقد أن التيسير النقدي يجب أن يتجه في آن واحد لكلا السوقين العقاري وسوق الأسهم. إذاً الآلية التي اتبعها الفدرالي لتحفيز الاقتصاد عبر التخفيف الكمي يمكن أن يكون لها آليات مناظرة في الدولة وبما ييسير مسيرة التعافي الناجز.

دبي ـ «البيان»