روبرت أرمسترونغ
يعتقد ستيفن ميران، الذي كان حتى وقت قريب رئيس مجلس مستشاري ترامب الاقتصاديين، وهو الآن محافظ بمجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية يجب أن يكون أقل بكثير مما هو عليه الآن.
وأقل بكثير مما يعتقده جميع الأعضاء الآخرين في لجنة تحديد أسعار الفائدة بالمجلس، وقد انعكس هذا التباين الكبير في وجهات النظر في «مخطط النقاط» الطريف موضوعياً الذي نشر الأسبوع الماضي، والذي يبين آراء أعضاء اللجنة حول سعر الفائدة المناسب بنهاية عام 2025.
إن وجود رأي مختلف في اللجنة أمر جيد، فالتنوع الفكري يصقل العقول ويحسن عملية صنع القرار. وقد عبر ميران عن ذلك في خطاب ألقاه منذ أيام. وكقاعدة عامة، عندما يتحدث المرء عن الوضع الذي ينبغي أن يكون عليه سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، فإنه يبدأ بالحديث عما يحدث مع التضخم والتوظيف، لكن ميران يرفض القيام بذلك لسبب وجيه.
فالتضخم الأساسي يتجاوز بنحو نقطة مئوية هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%، ومعدل البطالة 4.3%، أي بأكثر من نقطة مئوية من متوسط 30 عاماً، وهذه نقطة بداية محرجة لمن يجادل بأن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مرتفع للغاية.
لذا، يركز ميران بدلاً من ذلك على معدل الفائدة المحايد، وهو معدل الفائدة الذي يوازن بين الرغبة في الاقتراض (واستثمار القروض) والرغبة في الإقراض (وتحصيل الفائدة) بحيث لا يكون الاقتصاد محفزاً بشكل مفرط أو ناقص، سواءً بنقص أم زيادة الإقراض.
كذلك، لن يتحدث ستيفن ميران عن تقديرات الاقتصاديين لمعدل الفائدة المحايد. ومن المحرج، مرة أخرى، أن هذه النماذج تشير إلى أن المعدل المحايد أعلى بكثير مما يعتقده ميران.
وعلى سبيل المثال، يحدد النموذجان اللذان ينشرهما بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك معدل الفائدة الحقيقي عند 1.37 و0.84%؛ وبافتراض نقطتين من التضخم، يعطيك تقديراً يقارب 3% - ما يجعل معدل الفائدة الحالي على الأموال الفيدرالية «مقيِداً بشكل معتدل»، تماماً كما يحب رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول أن يقول.
ويرى ميران أن معدل الفائدة الحقيقي يقارب الصفر لكن هذه النماذج «تنظر إلى الوراء»، كما يقول ميران، ويريد التحدث عن ماهية المعدل الآن وما سيكون عليه في المستقبل.
وتتمثل حجته في أن سياسات الرئيس دونالد ترامب المتعلقة بالهجرة والتعريفات الجمركية والضرائب ستخفض المعدل المحايد بشكل كبير. وفيما يتعلق بالهجرة، يبدأ ميران بنقطة واضحة، إذا طردت بضعة ملايين من الناس من البلاد وأغلقت أبوابها، فسينخفض الطلب على السكن وستنخفض الإيجارات.
ويقلل الخبراء من تقديرات التأثير الكبير لسياسة الهجرة على تضخم الإيجارات وهم يرون مرونة في الإيجارات بالنسبة للسكان المهاجرين.
وبالنظر إلى أن حوالي 100 مليون أمريكي يستأجرون، فإن صافي الهجرة الصفري في المستقبل يعني انخفاض تضخم الإيجارات بمقدار نقطة واحدة سنوياً. ولست خبيراً اقتصادياً، لكنني أتفق على أن العرض والطلب يؤثران على الأسعار.
عدد أقل من الناس + عدد الوحدات السكنية نفسه = إيجار أرخص، مع تساوي جميع العوامل الأخرى. لذا فإن ميران محق. لكن الأمور لا تقتصر على الإيجار فقط.
ومن المعقول بالنسبة لي أن مليوني مهاجر غير شرعي سيغادرون البلاد بحلول نهاية العام، ما يقلل النمو السكاني السنوي من 1% إلى 0.4%.
وبناءً على التقديرات، فإن انخفاضاً بنسبة نقطة مئوية واحدة في النمو السكاني السنوي يمكن أن يقلل من معدل العائد على الأصول بمقدار 0.6 نقطة مئوية. لذا، فإن الانخفاض المتوقع في النمو السكاني الأمريكي يعادل انخفاضاً بنحو 0.4 نقطة مئوية في السعر المحايد للفائدة على الأموال الفيدرالية.
وهنا يخطئ ميران في تقديري. فببساطة، إذا انخفض عدد السكان، أتوقع انخفاض كلٍ من العرض والطلب، وأن يكون التأثير الصافي على التضخم صفراً. ولتوضيح ذلك، يجب أن يكون لديك نقاش معقد حول اختلاف مساهمات العرض والطلب للمهاجرين مقارنة بالمواليد الأصليين.
ولكن بدلاً من إجابة معقدة، نحصل على انخفاض متوقع دقيق للغاية في معدل العائد المحايد. أيضاً، ألا يمكن لدولة ذات نمو سكاني قريب من الصفر أن يكون لديها طلب منخفض على الادخار لأن اقتصادها راكد بعض الشيء؟ فهل هذا هو نوع معدل العائد المنخفض الذي يريده ميران؟
وفيما يتعلق بالرسوم الجمركية: يقدر مكتب الميزانية في الكونغرس أن عائدات الرسوم الجمركية قد تخفض عجز الموازنة الفيدرالية بأكثر من 380 مليار دولار سنوياً خلال العقد المقبل.
ويمثل هذا تحولاً كبيراً في ميزان العرض والطلب على الأموال القابلة للإقراض، مع انخفاض الاقتراض الوطني بنسبة مماثلة. وهذا التغير في الادخار الوطني بنسبة 1.3% من الناتج المحلي الإجمالي يخفض سعر الفائدة المحايد بنصف نقطة مئوية.
وللتبسيط، فإن الحكومة تقترض كثيراً لتمويل نفسها؛ وتحصيل إيرادات الرسوم الجمركية يعني أنها ستقترض أقل، وبالتالي سينخفض إجمالي الطلب على الاقتراض؛ لكن المعروض من الأموال القابلة للإقراض يبقى كما هو؛ وبالتالي سينخفض سعر الاقتراض. ومرة أخرى، لن أجادل بأن العرض والطلب لا يحددان الأسعار.
مع ذلك، تبدو فكرة إمكانية مناقشة هذه الأمور بمعزل عن بعضها البعض والتوصل إلى تقدير دقيق للغاية أمرين غريبين. وما يقوله ميران عن ميزانية ترامب لخفض الضرائب يعقد المسألة أكثر.
وبالنسبة لقانون الضرائب الضخم الذي أقر هذا العام فله تأثير قوي أيضاً على الادخار الوطني. ويقدر «مجلس المستشارين الاقتصاديين» زيادة في الادخار الوطني قدرها 3.83 تريليونات دولار على مدى السنوات العشر المقبلة (مقارنة بخط الأساس السابق)، نتيجة للنمو الاقتصادي الناتج عن السياسة الضريبية. ويمثل هذا حوالي 1.3% من الناتج المحلي الإجمالي، ما يعني انخفاضاً بنصف نقطة مئوية في معدل العائد والسعر المناسب.
وقد جادل ستيفن ميران بأن ارتفاع الإيرادات من الرسوم الجمركية - الضرائب على الاستيراد - يقلل من الاقتراض الحكومي، وبالتالي معدل العائد، لكنه هنا يرى أن انخفاض الإيرادات من الضرائب يحفز الاقتصاد.
حيث يزيد من المعروض من رأس المال المتاح ويخفض معدل العائد. وسيعرف القراء الأذكياء كيف يتحقق هذا الأمر: الفرق هو أن الأمريكيين لا يدفعون الرسوم الجمركية، كما يدفعون الضرائب الأخرى.
وفيما يتعلق بالرسوم الجمركية، فقد أدت تغييرات طفيفة نسبياً في أسعار بعض السلع إلى ما أعتبره ميران مستويات غير معقولة من القلق. في حين أن قراءتي لنظرية المرونة والتكرار تشير إلى أن الدول المصدرة ستضطر إلى خفض أسعار بيعها، إلا أنني لا أعرف من سيدفع الرسوم الجمركية عندما يصل نظام التجارة العالمي إلى توازن جديد بعد صدمة ترامب.
ومع ذلك، يبدو واضحاً إلى حد معقول أن الدول المصدرة لا تدفع الرسوم الجمركية حالياً؛ فالمستوردون الأمريكيون والمستهلكون الأمريكيون هم من يتقاسمونها في الغالب (ومن هنا جاء استخدام ميران لصيغة المستقبل).
ولدى ميران وجهة نظر أخرى بشأن السياسة التجارية. فهو يعتقد أن تدفقاً هائلاً من رأس المال الأجنبي سيتدفق إلى الولايات المتحدة نتيجة لمفاوضات ترامب التجارية.
لقد بلغت القروض وضمانات القروض التي تعهدت بها دول شرق آسيا مقابل سقوف جمركية منخفضة نسبياً 900 مليار دولار، وتستلزم هذه الضمانات زيادة خارجية في عرض الائتمان.
والتي تشير الأبحاث إلى أنها ستكون حوالي 7%. باستخدام تقديرات مرونة الفائدة على الاستثمار ومرونة فائدة الادخار لعالم الاقتصاد مايكل بوسكين، سيؤدي ذلك إلى خفض أسعار الفائدة المحايدة بنحو عشر نقطة مئوية.
مرة أخرى: عندما يرتفع المعروض من الأموال، ويستقر الطلب عليها، وينخفض معدل الفائدة، فسؤالي هو ما إذا كانت هذه الأموال ستظهر بالفعل؟ وإذا كان الأمر كذلك، فمتى؟
يعتقد ميران أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بحاجة إلى الانخفاض بشكل كبير الآن. لكن الكثير من الأمور التي يتحدث عنها (باستثناء انخفاض الهجرة) ستستغرق وقتاً طويلاً. لذا، حتى عندما أتعاطف مع حججه، فإنها لا توصلني إلى سعر فائدة على الأموال الفيدرالية أقل من 3% بحلول نهاية العام.
